近年來(lái)，全國(guó)主要交通集團(tuán)在政府的主導(dǎo)下，進(jìn)行了大手筆的重組與整合。如2018年江蘇省重組成立江蘇鐵路投資發(fā)展有限公司并由江蘇交通控股集團(tuán)控股；2020年山東省主導(dǎo)山東高速吸收合并齊魯高速后，成為首家萬(wàn)億級(jí)的省屬交通集團(tuán)；2021年四川省兩家交通集團(tuán)四川交投集團(tuán)和四川鐵投集團(tuán)采取新設(shè)合并的方式成立蜀道集團(tuán)，即將達(dá)到萬(wàn)億級(jí)的省級(jí)交通集團(tuán)。

       本文梳理了全國(guó)15家省級(jí)交通集團(tuán)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，選取了資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)6500億的4家省級(jí)交通集團(tuán)，即山東高速集團(tuán)有限公司（山東高速）、蜀道投資集團(tuán)有限公司（蜀道集團(tuán)）、江蘇交通控股有限公司（江蘇交控）和浙江省交通投資集團(tuán)有限公司（浙江交投），主要從財(cái)務(wù)視角，就資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行案例分析，得出主要省級(jí)交通集團(tuán)的業(yè)務(wù)發(fā)展模式。

       一、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

       截至2021年6月末，山東高速、蜀道集團(tuán)、江蘇交控和浙江交投4家集團(tuán)的的資產(chǎn)總額分別達(dá)到10367億元、9275億元、6678億元和6656億元。資產(chǎn)規(guī)模最大的2家集團(tuán)，實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率（即將永續(xù)債還原為債務(wù)后的負(fù)債率）達(dá)到75%左右；而資產(chǎn)規(guī)模較小的2家集團(tuán)，資產(chǎn)負(fù)債率低于70%。江蘇交控的資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于另3家集團(tuán)，這主要得益于其鐵路資本金構(gòu)成中，市州投入資本金規(guī)模較大而構(gòu)成江蘇交控的少數(shù)股東權(quán)益。而資產(chǎn)構(gòu)成中，固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)合計(jì)超過(guò) 85%，說(shuō)明這4家集團(tuán)都是以主責(zé)主業(yè)投資為已任，其他相關(guān)業(yè)務(wù)投資規(guī)模較小。

       二、收入結(jié)構(gòu)

       2020年，4家集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到1559.39億元、1663.4億元、441.42億元和1943.61億元。除江蘇交控外，其他3家集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入都超過(guò)1500億以上，浙江交投的營(yíng)業(yè)收入更是達(dá)到1944億元，首次進(jìn)入世界500強(qiáng)，并位列第433位。從后面的數(shù)據(jù)可以看出，施工業(yè)務(wù)和貿(mào)易業(yè)務(wù)較少，是江蘇交控營(yíng)業(yè)收入遠(yuǎn)低于另3家集團(tuán)的主要原因。

      4家集團(tuán)已通車的高速公路項(xiàng)目較多，分別達(dá)到96個(gè)、67個(gè)、57個(gè)和48個(gè)，通車?yán)锍谭謩e達(dá)到7267公里、6490公里、4280公里和3226公里，分別 占 全 省 通 車 里 程 的 97.24%、79.73%、88%和63.3%。通行費(fèi)收入是4大集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)收之一 ，2020年末分別達(dá)到239.31億 元 、169.05億元 、 253.88億元和157.68億元，分別達(dá)到營(yíng)業(yè)總收入的15.35%、10.16%、57.51%和8.11%，是4家集團(tuán)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)和壓艙石。然而通行費(fèi)收入的集中度（即收入最多的5條通行費(fèi)收入占通行費(fèi)總收入）也較高 ，分別達(dá)到34.28%、 23.85%、44.35%和59.93%，尤其中浙江高速，幾乎達(dá)到60%。這也從另一個(gè)方面說(shuō)明，4家集團(tuán)中都有大量高速公路可能處于微利或虧損狀態(tài)。施工業(yè)務(wù)收入是山東高速、蜀道集團(tuán)和浙江交投重要的業(yè)務(wù)板塊，分別占到營(yíng)業(yè)收入的22.12%、36.48%和12.95%，只有江蘇交控沒(méi)有開(kāi)展施工業(yè)務(wù)。貿(mào)易業(yè)務(wù)上，除江蘇交控外，山東高速、蜀道集團(tuán)和浙江交投都有大量的貿(mào)易業(yè)務(wù)，占營(yíng)業(yè)總收入比重分別達(dá)到43.56%、44.77%和62.17%，貿(mào)易業(yè)務(wù)是主要的收入來(lái)源之一。浙江交投集團(tuán) 2020年?duì)I業(yè)收入達(dá)到1944億元，首次進(jìn)入世界500強(qiáng)，并位列第433位。然而浙江交投集團(tuán)的貿(mào)易業(yè)務(wù)也面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，如已計(jì)提減值準(zhǔn)備達(dá)到25億元，且仍有56億元處于破產(chǎn)清算程序中。金融業(yè)務(wù)板塊，除蜀道集團(tuán)外，其余3家集團(tuán)的金融業(yè)務(wù)收入分別達(dá)到140.48億元、54.07億元和86.15億元，占營(yíng)業(yè)總收和的比重分別達(dá)到9.01%、12.25%和4.43%。而蜀道集團(tuán)的金融業(yè)務(wù)收入僅有4.2億元，遠(yuǎn)低于另外3家集團(tuán)。目前4家集團(tuán)都投資大量鐵路，然而2020年末4家集團(tuán)的鐵路收入都非常少，與鐵路投資的規(guī)模嚴(yán)重不匹配。

      三、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)

      從合并數(shù)據(jù)來(lái)年，2020年末，4家集團(tuán)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為58.62億元、20.35億元、47.76億元和115.71億元，但其投資收益分別達(dá)到94.8億元、9.75億元、47.76億元和52.08億元。也就是說(shuō)，除蜀道集團(tuán)外，山東高速、江蘇交控和浙江交投的投資收益是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的重要組成部分。尤其是山東高速，其2020年的投資收益達(dá)到94.8億元，而其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為58.62億元，即剔除投資收益，則其日常業(yè)務(wù)處于虧損狀態(tài)；江蘇交控的情況也類似，其2020年的投資收益與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)基本平衡，即日常業(yè)務(wù)處于盈虧平衡狀態(tài)。從集團(tuán)本部的數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年末，4家集團(tuán)本部的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別是24.79億元、-20.84億元、6.1億元和47.67億元，與此同時(shí)其本部的投資收益分別達(dá)到64.55億元、4.33億元、32.87億元和35.43億元。也就是說(shuō)，山東高速、江蘇交控2家集團(tuán)本部的投資收益遠(yuǎn)高于其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。另外，江蘇交控的政府補(bǔ)貼是其利潤(rùn)重要的組成部分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年—2021年，江蘇交控分別獲得30億元、80億元和80億元政府補(bǔ)助，從而導(dǎo)致江蘇交控的利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)都遠(yuǎn)高于山東高速和蜀道集團(tuán)。

      四、上市公司分析

      截至2021年6月，4家集團(tuán)共控股14家上市公司，分別是山東高速控股5家（山東高速、山東路橋、威海銀行、齊魯高速和山高金融），蜀道集團(tuán)控股3家（四川路橋、四川成渝、深冷股份），江蘇交控控股2家（寧滬高速、江蘇租賃），浙江交投控股4家（滬杭甬高速、浙商證券、浙商中拓、浙江交科）。

       從上市資產(chǎn)類型來(lái)看，4家集團(tuán)中，首先優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)高速公路是上市資產(chǎn)中最重要的一塊，如山東高速、齊魯高速、滬寧高速、滬杭甬高速、成渝高速；其次主要是金融機(jī)構(gòu)，如威海銀行、江蘇租賃、浙商證券、山高金融；再其次就是施工板塊，如四川路橋和山東路橋。

      從上市公司收入利潤(rùn)來(lái)看，蜀道集團(tuán)、山東高速、江蘇交控3家集團(tuán)的上市公司的收入占比集團(tuán)收入在40%—50%。而浙江交投，因?yàn)槠滟Q(mào)易類上市公司浙商中拓營(yíng)收達(dá)到1090億元 ， 占浙江交投營(yíng)收入的62.17%。而4家集團(tuán)所屬上市公司的利潤(rùn)則占全集團(tuán)利潤(rùn)的絕大部分，是各集團(tuán)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)大戶。

       從上市公司收益率來(lái)看，4家集團(tuán)所屬上市公司中，高速板塊的資產(chǎn)收益率一般在10%以上；金融借貸類業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)槠涓吒軛U特征，因此其凈資產(chǎn)收益率較高，一般在10%-15%；而證券公司，因其強(qiáng)監(jiān)管及杠桿率較低，因此凈資產(chǎn)收益并不高。

從控股股東持股比例來(lái)看，山東高速、江蘇交控和浙江交投的數(shù)據(jù)顯示，對(duì)于有穩(wěn)定盈利能力的高速板塊、施工板塊，持股比例較高，一般超過(guò)50%，最高的超過(guò)70%，這對(duì)于提升集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)較有利。而對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)檎弑O(jiān)管要求，持股比例就要低得多。

從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，高速路板塊盡管具有穩(wěn)定的收入、利潤(rùn)及較高的分紅能力，但是由于其未來(lái)收入和利潤(rùn)預(yù)期增長(zhǎng)不高，因此二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)并不突出，一般的PE（市價(jià)/每股凈 利潤(rùn) ）約為 7-10倍水平 ；PB（市價(jià)/每股凈資產(chǎn)）較低，有些甚至低于1。

五、金融業(yè)務(wù)

4家集團(tuán)中，山東高速、江蘇交控和浙江交投持有大量金融資產(chǎn)，且此板塊的利潤(rùn)（或投資收益）是3家集團(tuán)盈利的重要組成部分。山東高速金融服務(wù)業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入140億元，營(yíng)業(yè)成本83億元，收入對(duì)集團(tuán)總體貢獻(xiàn)占比9.01%，凈利潤(rùn)對(duì)集團(tuán)總體貢獻(xiàn)占比56.59%，是山東高速的重要利潤(rùn)來(lái)源之一。江蘇交控金融業(yè)務(wù)包括控股的江蘇金融租賃股份有限公司和江蘇交通控股集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司，及參股的利安人壽保險(xiǎn)（14.09%）、南京銀行（9.99%）、中國(guó)大地財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)（10%）。2020年金融板塊收入61.84億元（占比14%）、利潤(rùn)總額20.23億元（占比19.49%，若扣除80億元補(bǔ)貼，則金融業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比達(dá)到84.93%）。浙江交投金融板塊擁有證券、期貨、保險(xiǎn)、租賃等多加非銀金融機(jī)構(gòu)，并參股上海農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司，還設(shè)立了財(cái)務(wù)公司，實(shí)現(xiàn)較為齊全的金融產(chǎn)業(yè)布局。2020年浙江交投金融業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到141.86億元，凈利潤(rùn)為20.71億元，分別占全集團(tuán)的7.3%和24%，尤其是凈利潤(rùn)，對(duì)于全集團(tuán)影響較大。

       當(dāng)然，4家集團(tuán)對(duì)于金融板塊的參控股模式也有差異。山東高速和浙江交投主要以控股金融機(jī)構(gòu)為主；而江蘇交投除控股江蘇租賃外，則主要以參股金融機(jī)構(gòu)（達(dá)到按權(quán)益法核算的條件而采用權(quán)益法核算），如南京銀行、江蘇銀行等。此外，江蘇交控還投資了大量金融類股票，如海通證券、華夏銀行、交通銀行、華泰證券、光大銀行、中信建投等。這類資產(chǎn)有穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅以及市值增長(zhǎng)空間，以及較強(qiáng)的流動(dòng)性，對(duì)于集團(tuán)合理配置資產(chǎn)是非常重要的。

      六、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)

      通過(guò)山東高速、江蘇交控和浙江交投的案例來(lái)看，3家集團(tuán)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，要么本來(lái)投資就不多（資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)等指標(biāo)可以看出），如江蘇交控2020年末房地產(chǎn)板塊資產(chǎn)余額19.74億元；要么已逐步轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)公司控股權(quán)，如山東高速自2016年以來(lái)共退出房地產(chǎn)項(xiàng)目11個(gè)，收回投資超過(guò)30億元。另外典型案例是湖北交投，該集團(tuán)通過(guò)參股方式與碧桂園合作7個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，湖北交投僅持股49%，項(xiàng)目推進(jìn)均以碧桂園為主；并以同樣的方式與華僑城合作襄陽(yáng)華僑城文旅項(xiàng)目。

      七、投資業(yè)務(wù)

      在集團(tuán)合并報(bào)表層面，從絕對(duì)金額來(lái)看， 最高的是山東高速，近3年年均投資收益達(dá)到70億元；其次是浙江交投，3年平均也達(dá)到30億以上。從投資收益與利潤(rùn)總額的占比來(lái)看，同樣山東高速的占比最高。

從集團(tuán)本部報(bào)表層面，蜀道集團(tuán)虧損規(guī)模巨大，而另3家集團(tuán)則連續(xù)盈利，尤其是浙江交投，其盈利規(guī)模巨大，達(dá)到集團(tuán)合并的50%。投資收益方面，浙江交投的金額最大，年平均達(dá)到35億元左右；而山東高速、江蘇交控的投資收益都超過(guò)利潤(rùn)總額，也就是說(shuō)若沒(méi)有投資收益，集團(tuán)本部也是虧損嚴(yán)重。

從投資收益構(gòu)成來(lái)看，山東高速、江蘇交控和浙江交投的投資收益構(gòu)成主要是資產(chǎn)處置、投資分紅和權(quán)益法核算下的投資收益。

從投資收益的現(xiàn)金回流來(lái)看，山東高速 、 江蘇交控和浙江交投3家集團(tuán)的投資收益中，現(xiàn)金回籠較好。如山東高速，投資分紅預(yù)計(jì)在50億元，資產(chǎn)處置收益達(dá)到16億元，合計(jì)66億元；江蘇交控投資分紅預(yù)計(jì)在6億元，資產(chǎn)處置收益達(dá)到9億元，合計(jì)15億元；浙江交投的資產(chǎn)處置收益14.73億元、投資分紅18.78億元，合計(jì)達(dá)到34.5億元。

八、結(jié)論及建議

      綜合前面的對(duì)比分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)交通集團(tuán)適用的業(yè)務(wù)模式主要有以下方面。

1.高速公路和鐵路投資，是全國(guó)主要交通集團(tuán)的主責(zé)主業(yè)，也是他們的使命所在。這類資產(chǎn)規(guī)模占到85%以上，高速公路通行費(fèi)收入也是這類交通集團(tuán)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的壓艙石和穩(wěn)定器。

2.施工業(yè)務(wù)，是這類交通集團(tuán)的重要收入和利潤(rùn)來(lái)源。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度也符合業(yè)務(wù)發(fā)展邏輯，即高速公路和鐵路投資業(yè)務(wù)，必須帶來(lái)施工業(yè)務(wù)需求，而若集團(tuán)內(nèi)部具有施工業(yè)務(wù)的能力，那么可順理成章承接相應(yīng)施工業(yè)務(wù)，從而帶來(lái)施工業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)。

3.投資業(yè)務(wù)，是這類交通企業(yè)的重要利潤(rùn)源泉。我們知道，這類交通集團(tuán)持有大量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，既可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也能融入長(zhǎng)期限的資金，因此這類交通集團(tuán)，可以充分利用這一優(yōu)勢(shì)，從盈利性、流動(dòng)性、資金匹配度等因素，綜合考慮投資資產(chǎn)配置，從而既提升公司盈利能力，也保證資產(chǎn)有較強(qiáng)變現(xiàn)能力，從而保障資金鏈安全。當(dāng)然在論證投資業(yè)務(wù)時(shí)，還要結(jié)合稅收籌劃、利潤(rùn)分布等角度，充分考慮投資主體是集團(tuán)總部、還是分子公司的問(wèn)題。

4.金融業(yè)務(wù)，是這類交通企業(yè)的重要利潤(rùn)來(lái)源之一。我們知道，我國(guó)的金融業(yè)務(wù)，憑借其牌照經(jīng)濟(jì)而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的利潤(rùn)，這對(duì)于這類交通集團(tuán)來(lái)說(shuō)，是重要的利潤(rùn)來(lái)源之一。當(dāng)然，金融業(yè)務(wù)涉及參股與控股的不同，影響也不一樣，建議這類集團(tuán)的投資此類資產(chǎn)時(shí)，綜合考慮營(yíng)運(yùn)能力、資產(chǎn)負(fù)債、流動(dòng)性、監(jiān)管要求等因素。

5.房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，都不是這類交通集團(tuán)的重點(diǎn)所在。如山東高速早在2016年就開(kāi)始退出部分房地產(chǎn)項(xiàng)目，或湖北交投更多以參股的模式參與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

6.資產(chǎn)證券化，4家集團(tuán)都將大量核心主業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行上市。但在高速資產(chǎn)估值不高的背景下，基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的角度，各家公司對(duì)此類資產(chǎn)的持股比例基本一致，即持有較高的股比。

7.智慧交通，是積極探索轉(zhuǎn)型升級(jí)的著力點(diǎn)。據(jù)了解，浙江交投成立了浙江交科，重點(diǎn)拓展交通新材料板塊、交通工程板塊兩大主業(yè)板塊。蜀道集團(tuán)在成立時(shí)，就將智慧交通作為四大板塊之一，并成立了數(shù)字交通集團(tuán) ， 統(tǒng)籌推進(jìn)智慧交通業(yè)務(wù)； 此外，蜀道集團(tuán)還與阿里、華為等成立聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，就車路協(xié)同等進(jìn)行科技攻關(guān)。