一、引言

      2021年1月26日，海航集團(tuán)因未能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人向法院申請(qǐng)對(duì)其進(jìn)行破產(chǎn)重整，29日海南省高級(jí)人民法院正式受理申請(qǐng)，責(zé)令海航集團(tuán)破產(chǎn)重整，30日，海航集團(tuán)旗下3家上市公司也宣告破產(chǎn)重整，5家上市公司的股票跌停。在破產(chǎn)重整公告發(fā)布的前夜，海航集團(tuán)黨委書記、聯(lián)合工作組組長(zhǎng)顧剛給員工的一封家書中寫到，“想起過(guò)去那種野蠻生長(zhǎng)挖下的要處理的一個(gè)個(gè)大坑，想起我們很多過(guò)去決策的粗糙，想起要研究一個(gè)個(gè)被別人利用商業(yè)條款滅失掉的資產(chǎn)，我就會(huì)充滿憤怒和不滿，這么好的一個(gè)集團(tuán)怎么就走到了今天？”回顧海航集團(tuán)的發(fā)展史，其憑借航空運(yùn)輸業(yè)起家，曾是位列世界500強(qiáng)企業(yè)的大型跨國(guó)集團(tuán)公司，看似一夜破產(chǎn)，實(shí)則已病在腠理、深入肌膚，這其中最根本的原因就是公司治理的失敗。本文以全國(guó)涉及金額最大的破產(chǎn)案例——海航集團(tuán)為例，研究公司治理的失敗如何導(dǎo)致海航集團(tuán)破產(chǎn)。研究發(fā)現(xiàn)：激烈的派系斗爭(zhēng)，渾濁的企業(yè)文化，形同虛設(shè)的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)與管理層（簡(jiǎn)稱“三會(huì)一層”），利益相關(guān)者的缺位使海航集團(tuán)的公司治理失敗成為必然。在失敗的公司治理下，通過(guò)粗放的多元化擴(kuò)張、并購(gòu)中的大規(guī)模利益輸送掏空海航集團(tuán)，致使其通過(guò)變賣資產(chǎn)還債，最終由于資不抵債走向破產(chǎn)。

二、公司治理理論與企業(yè)破產(chǎn)

（一）公司治理基本框架

       公司治理是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素，早期對(duì)公司治理理論的研究認(rèn)為，公司治理的根本目的是在平衡各方權(quán)力的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。直至20世紀(jì)60年代，斯坦福大學(xué)研究小組提出利益相關(guān)者概念，致使股東利益最大化理論遭到了質(zhì)疑。研究小組認(rèn)為，利益相關(guān)者是能夠影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，且具備某種特殊權(quán)益的群體或個(gè)人，例如股東、董事、管理層、供應(yīng)商乃至消費(fèi)者與競(jìng)爭(zhēng)者等。此后，涌現(xiàn)出大量關(guān)于利益相關(guān)者的理論研究，其中更多的是論證利益相關(guān)者參與公司治理的正向作用。黃瑛研究認(rèn)為，利益相關(guān)者能夠充分發(fā)揮監(jiān)管職能、捍衛(wèi)自身權(quán)益，對(duì)公司權(quán)力分配起到制衡作用。李慧等試圖構(gòu)建利益相關(guān)者視角下的公司治理新模式，進(jìn)而將利益相關(guān)者共同利益最大化作為公司治理的根本目的。

       盡管有關(guān)公司治理目的的研究不盡相同，但無(wú)論是實(shí)現(xiàn)股東利益最大化還是利益相關(guān)者共同利益最大化，均將制衡機(jī)制作為公司治理的核心。制衡機(jī)制在微觀層面是指公司治理中利益相關(guān)者各司其職但相互制衡、互相監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的平衡與經(jīng)營(yíng)決策的合理化，具體地體現(xiàn)在三會(huì)一層職能之間的相互牽制。三會(huì)一層的制衡機(jī)制、管理制度的規(guī)范性、企業(yè)文化的導(dǎo)向作用等共同成為公司治理的主要內(nèi)容，并影響著企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益與發(fā)展前景。

（二）企業(yè)破產(chǎn)的原因

     “破產(chǎn)”在法律層面上有兩層含義，一個(gè)是破產(chǎn)重整，一個(gè)是破產(chǎn)清算。破產(chǎn)重整是對(duì)無(wú)法清償債務(wù)甚至處于退市邊緣的企業(yè)，由法院指定管理人，通過(guò)對(duì)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組，調(diào)整債務(wù)與債權(quán)關(guān)系、改善公司治理結(jié)構(gòu)，從而尋求償債路徑使企業(yè)得以存續(xù)的一種法律制度；破產(chǎn)清算是指針對(duì)沒(méi)有存續(xù)希望的企業(yè)，對(duì)其財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算與償債。本文案例涉及的是破產(chǎn)重整。學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)尤其是上市公司破產(chǎn)原因的相關(guān)研究較少，梁小惠等通過(guò)研究上市公司破產(chǎn)重整的原因，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)制度不健全與疫情影響是企業(yè)破產(chǎn)的主要原因。研究發(fā)現(xiàn)，成本上升與過(guò)度擴(kuò)張是跨國(guó)企業(yè)破產(chǎn)的主要原因。李忠鮮通過(guò)研究“擔(dān)保圈”分析企業(yè)破產(chǎn)的原因，認(rèn)為由于《擔(dān)保法》的不健全，企業(yè)間非理性擔(dān)保加大了企業(yè)破產(chǎn)的可能。綜上，無(wú)論是企業(yè)制度不健全、過(guò)度擴(kuò)張還是非理性擔(dān)保，都是公司治理失敗導(dǎo)致的，因此，本文認(rèn)為企業(yè)破產(chǎn)的主要原因是公司治理的失敗，但鮮有對(duì)公司治理失敗導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)進(jìn)行系統(tǒng)研究的相關(guān)文獻(xiàn)?；诖?，本文以海航集團(tuán)為例，深入研究公司治理失敗是如何導(dǎo)致海航集團(tuán)破產(chǎn)的。

三、案例分析

（一）案例公司簡(jiǎn)介

       海航集團(tuán)的起家之業(yè)是航空運(yùn)輸業(yè)。1989年9月海南省政府成立海南航空公司，公司成立后迅速發(fā)展，在取得國(guó)內(nèi)航空業(yè)績(jī)冠軍后成功在上交所上市。依托航空業(yè)的快速發(fā)展，海航集團(tuán)于2000年1月注冊(cè)成立，自此便開始了大規(guī)模的并購(gòu)擴(kuò)張之路，將業(yè)務(wù)范圍延伸至物流、旅游、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，從單一的運(yùn)輸業(yè)擴(kuò)張為產(chǎn)業(yè)多元化的萬(wàn)億跨國(guó)集團(tuán)，逐漸成為僅次于華為的全國(guó)第二大民營(yíng)企業(yè)。

       但是，隨著版圖的擴(kuò)大，海航集團(tuán)負(fù)面消息不斷。2017年隨著海南航空承兌匯票違約，集團(tuán)旗下子公司相繼出現(xiàn)債務(wù)違約、授信被銀行凍結(jié)、美元債信用被降級(jí)等不良現(xiàn)象，隨即多家子公司股價(jià)大跌甚至停牌，其聲譽(yù)受到嚴(yán)重打擊。因此，自2018年起，集團(tuán)通過(guò)變賣大量資產(chǎn)進(jìn)行多輪償債，但資不抵債的同時(shí)卻雪上加霜。2019年，多家子公司因信息披露違規(guī)遭證監(jiān)會(huì)調(diào)查、因資金安全被上交所問(wèn)詢，此時(shí)，本已聲名狼藉的海航集團(tuán)卻又在2020年的三亞新機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目中違規(guī)，著實(shí)給了自己致命一擊。在2021年的開年之初，相關(guān)債權(quán)人向法院申請(qǐng)對(duì)其進(jìn)行破產(chǎn)重整。當(dāng)時(shí)，海航集團(tuán)債務(wù)規(guī)模較大，2019 年半年報(bào)顯示集團(tuán)總負(fù)債為 7067.26 億元，旗下共計(jì) 325 家公司進(jìn)入破產(chǎn)重整，其中有 3家上市公司被出具退市風(fēng)險(xiǎn)警示。曾經(jīng)僅次于華為的全國(guó)第二大民企，為何走向破產(chǎn)重整？海航集團(tuán)曾經(jīng)光鮮亮麗背后的致命失敗點(diǎn)在哪里？下文將進(jìn)行具體分析。

（二）失敗的公司治理

      1. 控制人不和與派系斗爭(zhēng)。制衡機(jī)制被稱為公司治理理論的核心，通過(guò)分權(quán)來(lái)防止大股東獨(dú)斷與專權(quán)，以形成對(duì)大股東的有效監(jiān)督與約束，進(jìn)而提高公司治理效率。然而在上市公司內(nèi)部權(quán)力制衡程度往往超越監(jiān)督界限，甚至上升到權(quán)力斗爭(zhēng)，反而成為公司治理的“絆腳石”，這種現(xiàn)象在大型集團(tuán)企業(yè)中尤為突出。領(lǐng)導(dǎo)人在各部門挑選骨干員工的標(biāo)準(zhǔn)是“是否與自己親近”，而不是工作績(jī)效與能力，員工無(wú)心生產(chǎn)，而將更多精力用于政治斗爭(zhēng)，張維迎研究發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)導(dǎo)人內(nèi)斗越激烈，員工“權(quán)力投資”越大，經(jīng)營(yíng)性努力越小。而這種權(quán)力斗爭(zhēng)通常產(chǎn)生三種效應(yīng)：一是業(yè)績(jī)效應(yīng)。因權(quán)力斗爭(zhēng)最終將改變控制權(quán)歸屬，因此控制人能力會(huì)影響公司業(yè)績(jī)。二是分配效應(yīng)。因控制人享有公司利益的分配權(quán)，因此控制權(quán)歸屬?zèng)Q定著受益方與受益程度。三是耗損效應(yīng)。因權(quán)力斗爭(zhēng)會(huì)消耗員工的精力與企業(yè)的資源，因此也間接消耗了企業(yè)聲譽(yù)與前景，而且這種消耗完全是浪費(fèi)資源。有為數(shù)不少的企業(yè)都被內(nèi)斗拖垮，因此企業(yè)內(nèi)斗又被稱為“內(nèi)耗”?？梢?，在激烈的權(quán)力斗爭(zhēng)下，企業(yè)由經(jīng)濟(jì)組織演變?yōu)檎谓M織，完全改變了公司治理的本質(zhì)與初衷。

       本案例中，海航集團(tuán)創(chuàng)始人陳峰與王健曾在中國(guó)民航局共事，1989年兩人離職，共同創(chuàng)辦海航集團(tuán)。集團(tuán)建立初期，控股股東是海航集團(tuán)工會(huì)，兩位創(chuàng)始人合作的默契讓海航集團(tuán)迅速成長(zhǎng)。2010年海航集團(tuán)擬發(fā)行股票，按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于職工持股會(huì)及工會(huì)能否作為上市公司股東的復(fù)函》以及《關(guān)于職工持股會(huì)及工會(huì)持股有關(guān)問(wèn)題的法律意見》的規(guī)定：“暫不受理工會(huì)作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請(qǐng)。”為此，海航集團(tuán)注冊(cè)成立了海南省慈航公益基金會(huì)，陳峰與王健各持股14.98%，再通過(guò)基金會(huì)間接持股海航集團(tuán)，如圖1所示。這樣，陳峰與王健同為海航集團(tuán)創(chuàng)始人的身份，擁有同等的持股比例，致使兩人在海航集團(tuán)的地位不分伯仲。

        然而，隨著海航集團(tuán)的不斷擴(kuò)大，自 2012 年起，兩位創(chuàng)始人的默契不在，取而代之的是不和與內(nèi)斗。2016年內(nèi)斗升級(jí)，為向王健表達(dá)忠誠(chéng)，海航集團(tuán)高管集體簽發(fā)了一份《陽(yáng)光宣言》，并對(duì)陳峰施行“三不政策”。隨后，海航集團(tuán)進(jìn)行了一輪大規(guī)?！扒逑础保倜麊T工被處理，旗下多家子公司高管在一年之內(nèi)被調(diào)整400余次，“清洗”范圍遍布每個(gè)崗位。而后的兩年，海航集團(tuán)一直處于創(chuàng)始人的內(nèi)斗中，高管無(wú)心進(jìn)行公司管理。這種派系斗爭(zhēng)在2018年以王健的意外去世而徹底結(jié)束，此時(shí)海航集團(tuán)已經(jīng)債務(wù)纏身、搖搖欲墜。

       2. 三會(huì)一層名存實(shí)亡。三會(huì)一層是公司治理的核心，其架構(gòu)形式直接影響公司治理效果。我國(guó)《公司法》在吸收西方“三權(quán)分立”政治思想的基礎(chǔ)上，通過(guò)三會(huì)一層的公司治理架構(gòu)行使決策權(quán)、控制權(quán)與監(jiān)督權(quán)，即通過(guò)股東之間的相互制衡、董事之間的相互牽制與監(jiān)事的監(jiān)督監(jiān)察，形成“三權(quán)分立—制衡”機(jī)制，從而使公司治理發(fā)揮應(yīng)有效能，平衡公司權(quán)力分配進(jìn)而保護(hù)中小股東利益。但因我國(guó)公司治理起步較晚，實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中仍存在諸多問(wèn)題：第一，股權(quán)過(guò)于集中，影響公司治理制衡機(jī)制作用的發(fā)揮。第二，在過(guò)于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，董事會(huì)內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。按照《公司法》規(guī)定，上市公司董事長(zhǎng)應(yīng)由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，然而某些集團(tuán)企業(yè)本身并未上市，而是通過(guò)收購(gòu)與控股多家上市公司發(fā)展壯大的，在這種體制下，公司創(chuàng)始人就理所當(dāng)然地成為集團(tuán)企業(yè)的董事長(zhǎng)，并掌握著公司的決策大權(quán)與財(cái)務(wù)大權(quán)。在董事長(zhǎng)獨(dú)攬大權(quán)的企業(yè)內(nèi)部，集團(tuán)董事的選舉也成為形式主義，實(shí)則大部分由董事長(zhǎng)任命。第三，董事與監(jiān)事的監(jiān)督作用難以發(fā)揮。因監(jiān)督職權(quán)的實(shí)現(xiàn)需通過(guò)股東大會(huì)，然而股東大會(huì)召開次數(shù)有限，因此弱化了董事與監(jiān)事的監(jiān)督職責(zé)。此外，由于目前法規(guī)的不完善，使得獨(dú)立董事與獨(dú)立監(jiān)事職責(zé)存在交叉，從而導(dǎo)致兩種結(jié)果：要么重復(fù)監(jiān)督，引發(fā)監(jiān)督主體之間的矛盾；要么無(wú)人監(jiān)督，進(jìn)一步加大董事長(zhǎng)權(quán)限。

       本案例中，作為海航集團(tuán)最高權(quán)力機(jī)關(guān)的股東大會(huì)，在兩位創(chuàng)始人的斗爭(zhēng)中分派列隊(duì)，形成兩個(gè)派別，各自為營(yíng)。而股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響著董事會(huì)架構(gòu)，海航集團(tuán)前董事長(zhǎng)王健任職時(shí)，董事會(huì)人員主要是童甫等人，而陳峰任職后隨即進(jìn)行了大規(guī)模更換。海航集團(tuán)有著一個(gè)不成文的規(guī)定，兩位創(chuàng)始人一方用過(guò)的人對(duì)方不會(huì)再用，在這種制度下，公司治理完全變成了“人治”，即便是代表股東經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的董事會(huì)也在創(chuàng)始人的控制之下。海航集團(tuán)曾經(jīng)在 2016 年與 2017 年的兩年期間沒(méi)有召開董事會(huì)，致使董事的監(jiān)督職能失效。本應(yīng)行使監(jiān)督職能的監(jiān)事會(huì)，也只是對(duì)派別斗爭(zhēng)結(jié)果進(jìn)行了無(wú)關(guān)緊要的補(bǔ)充，并未真正發(fā)揮監(jiān)督監(jiān)察作用。在這樣畸形的“三會(huì)”制度背景下，集團(tuán)管理層也隨著創(chuàng)始人的內(nèi)斗被大規(guī)?！扒逑础??？梢?，海航集團(tuán)的三會(huì)一層成為創(chuàng)始人爭(zhēng)奪權(quán)勢(shì)的工具，其結(jié)構(gòu)隨著創(chuàng)始人地位的改變而不斷變更。因此，三會(huì)一層的名存實(shí)亡是海航集團(tuán)公司治理失敗的充分體現(xiàn)。

       3. 偽文化凌駕于企業(yè)價(jià)值觀。企業(yè)文化在公司治理中占據(jù)著重要地位，對(duì)大型跨國(guó)集團(tuán)企業(yè)而言，企業(yè)文化尤為重要，它既是一種價(jià)值觀更是一種管理手段，潛移默化地改變員工理念、規(guī)范員工行為。良好的企業(yè)文化能夠提升企業(yè)價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力。良好企業(yè)文化的形成首先需要具備一位擁有較高素質(zhì)的領(lǐng)導(dǎo)人，以領(lǐng)導(dǎo)的身體力行向員工灌輸清晰和積極的價(jià)值觀，這是做好公司治理的前提，而渾濁的企業(yè)文化將加大公司治理失敗的可能。

       海航集團(tuán)的兩位創(chuàng)始人都信仰佛教，海航集團(tuán)也將佛家文化作為企業(yè)文化，主要體現(xiàn)在：一是建筑方面，海航集團(tuán)大廈的造型采用了佛教元素，底部是蓮花寶座，再往上是寓意四大皆空的建筑部分，頂層13層代表圓滿，從側(cè)面看大廈是佛的打坐狀態(tài)。同時(shí)，在大廈的一樓大廳陳設(shè)有多尊佛像。二是員工管理方面，海航集團(tuán)要求員工佩戴印有“南無(wú)阿彌陀佛”六字的胸卡。三是文化守則方面，陳峰以南懷瑾的學(xué)生自居，因此南懷瑾為海航集團(tuán)制定了企業(yè)文化守則《同仁共勉十條》，要求所有員工熟背十條，并以此作為員工筆試必考的內(nèi)容，外籍員工也不例外?？梢姡：郊瘓F(tuán)的企業(yè)文化與一般跨國(guó)集團(tuán)的企業(yè)文化相比有較大差異。董斌[8]研究發(fā)現(xiàn)，偏激的企業(yè)文化更傾向于個(gè)人主義與短期利益，更傾向于以謀取私利的行為行事。本案例中，海航集團(tuán)以所謂的佛學(xué)作為企業(yè)文化，將個(gè)人崇拜強(qiáng)加給員工，以偽文化代替公司制度，致使公司治理在這樣的企業(yè)文化背景下變味。

       4. 其他利益相關(guān)者缺位。契約理論認(rèn)為各利益相關(guān)者行使相應(yīng)權(quán)力，有利于公司內(nèi)部權(quán)力制衡，并提高公司治理效率。2002年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定了《上市公司治理準(zhǔn)則》，明確了利益相關(guān)者在公司治理中的權(quán)利，尤其強(qiáng)調(diào)“股東本位”原則，認(rèn)為各股東應(yīng)明確權(quán)責(zé)，共同提高公司治理效率。然而在實(shí)踐中，各利益相關(guān)者往往面臨意見分歧與利益沖突，此時(shí)利益相關(guān)者的反應(yīng)通常有兩種：一是強(qiáng)化監(jiān)督，其結(jié)果是激化矛盾甚至引起內(nèi)部斗爭(zhēng)；二是弱化監(jiān)督、放任不管，其結(jié)果是間接加大其他股東權(quán)力，導(dǎo)致控制權(quán)越位，進(jìn)而誘發(fā)嚴(yán)重的公司治理問(wèn)題。

       本案例中，作為海航集團(tuán)旗下主要角色、海航集團(tuán)起家之業(yè)的海航控股（原海南航空公司），由圖1可知，海南省政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)是其終極控股股東，然而海航集團(tuán)與海南省發(fā)展控股有限公司對(duì)大新華航空有限公司的持股僅有 1.8%之差，且大新華航空有限公司的法人代表是陳峰（海航集團(tuán)董事長(zhǎng)），所以海航控股真正的控股股東是海南省政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)還是海航集團(tuán)一直遭受質(zhì)疑。而從公司運(yùn)營(yíng)層面來(lái)看，海航控股的管理層隨著海航集團(tuán)創(chuàng)始人的變更也被多次“清洗”，最終導(dǎo)致海南省政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)控股股東身份缺位，進(jìn)一步造成了海航集團(tuán)控制權(quán)越位，濫用公司治理權(quán)力。

（三）公司治理失敗導(dǎo)致的公司行為

       1. 盲目多元化擴(kuò)張。大量實(shí)證研究表明，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)程度與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系，即投資應(yīng)遵循經(jīng)濟(jì)學(xué)中的收益遞減規(guī)律，隨著多元化程度的提升，企業(yè)總體邊際成本升高、邊際價(jià)值遞減，多元化經(jīng)營(yíng)存在一個(gè)邊際成本與邊際價(jià)值相等的臨界點(diǎn)，在該點(diǎn)，企業(yè)達(dá)到最優(yōu)多元結(jié)構(gòu)，而超過(guò)該臨界點(diǎn)的擴(kuò)張則將帶來(lái)收益遞減效應(yīng)。

本案例中，海航集團(tuán)成立之初是單一的航空運(yùn)輸企業(yè)，資金密集、高技術(shù)等行業(yè)特點(diǎn)使其經(jīng)營(yíng)帶有一定的高風(fēng)險(xiǎn)性，這種風(fēng)險(xiǎn)在非典時(shí)期尤為突出。2003年由于非典的影響，民航客運(yùn)受到較大沖擊，各大航空公司均處于虧損狀態(tài)，此時(shí)適當(dāng)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)可緩沖單一產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，于是海航集團(tuán)從 2003 年起開始了多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。初期，海航集團(tuán)發(fā)展較為迅速，一度成為全國(guó)第四大航空公司，但海航集團(tuán)并不滿足于現(xiàn)狀，又從2010年起開始了瘋狂的并購(gòu)擴(kuò)張，如表1所示。

       由表 1 可知，并購(gòu)對(duì)象如酒店、物流、保險(xiǎn)、銀行、房產(chǎn)等大多與航空主業(yè)無(wú)關(guān)，同時(shí)價(jià)格高昂，占用了海航集團(tuán)大量資金，其中有很多項(xiàng)目因占股不足而無(wú)法進(jìn)入該企業(yè)管理層，無(wú)法整合資源。例如，海航集團(tuán)曾以 65 億美元并購(gòu)希爾頓酒店卻無(wú)權(quán)參與酒店管理，只是增加了投資的多元化，而并未提升集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值。2015 ~ 2017年是海航集團(tuán)擴(kuò)張最為激進(jìn)的三年，共計(jì)進(jìn)行了 80 余筆總金額400億美元以上的并購(gòu)交易。2016年以60.09億美元并購(gòu)全球最大的技術(shù)分銷商英邁國(guó)際，此筆并購(gòu)額的70%來(lái)源于銀行貸款，海航集團(tuán)自有資金僅有87億元，如此高杠桿的并購(gòu)策略為后期的債務(wù)危機(jī)埋下了隱患。

可見，海航集團(tuán)的多元化僅是單純擴(kuò)張，忽視了自身價(jià)值創(chuàng)造，將并購(gòu)擴(kuò)張作為企業(yè)的核心業(yè)務(wù)，集團(tuán)專設(shè)幾百人從事并購(gòu)擴(kuò)張業(yè)務(wù)，每個(gè)高管都有并購(gòu)項(xiàng)目的任務(wù)，致使集團(tuán)多元化面太寬、速度太快，一味追求規(guī)模的做大，企業(yè)間缺乏業(yè)務(wù)互補(bǔ)性甚至完全不相關(guān)，并購(gòu)擴(kuò)張之后還忽視企業(yè)資源的整合與產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同，不但沒(méi)有提升企業(yè)價(jià)值反而擴(kuò)大了企業(yè)的債務(wù)規(guī)模，因此，過(guò)度擴(kuò)張戰(zhàn)略決策是海航集團(tuán)公司治理失敗的原因。

      2.并購(gòu)中的利益輸送。在喪失制衡機(jī)制的公司治理背景下，大型企業(yè)集團(tuán)控制人通過(guò)自身特有的控制權(quán)謀取私利已成為普遍現(xiàn)象，如通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、通過(guò)資金拆借占用子公司資金、通過(guò)關(guān)聯(lián)擔(dān)保獲取貸款等。

      （1）關(guān)聯(lián)方占款與資金拆借。海航集團(tuán)公布破產(chǎn)重整次日即1月30日，旗下三家上市公司海航控股、海航基礎(chǔ)與供銷大集也相繼公布破產(chǎn)重整，并分別發(fā)布《專項(xiàng)自查報(bào)告》，報(bào)告中披露了大量關(guān)聯(lián)方占款、資金拆借與年報(bào)中未曾披露的擔(dān)保事項(xiàng)，如表2所示。其中，資金拆借的對(duì)象主要是海航集團(tuán)及旗下子公司，關(guān)聯(lián)擔(dān)保因主債務(wù)人到期未償付而被銀行劃扣巨額資金，三家上市公司均存在未披露的關(guān)聯(lián)擔(dān)保。由表可知，海航控股存在約27.5億元的未披露擔(dān)保，公司稱“擔(dān)保是股東及關(guān)聯(lián)方在未經(jīng)公司董事會(huì)、股東大會(huì)審議同意情況下，擅自以公司名義提供的擔(dān)?！?。按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司要對(duì)其提供的擔(dān)保進(jìn)行披露，未披露的擔(dān)保在法律上被視為無(wú)效擔(dān)保，然而海航集團(tuán)旗下上市公司存在大量未披露擔(dān)保，實(shí)屬違規(guī)行為，尤其是在未經(jīng)董事會(huì)與股東大會(huì)同意的情況下提供擔(dān)保，顯然是由于被控股股東操控。

       （2）關(guān)聯(lián)交易。海航集團(tuán)在走樣的公司治理下與旗下上市公司進(jìn)行大規(guī)模股權(quán)交易，通過(guò)定增、轉(zhuǎn)讓、高溢價(jià)評(píng)估等方法將資產(chǎn)私有化，通過(guò)多筆不正當(dāng)交易掏空上市公司，具體如表3所示。

       方式一：通過(guò)高溢價(jià)評(píng)估低買高賣，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給旗下上市公司獲利。2007年，海航控股以3.78億元將科航投資 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海航集團(tuán)，僅一年后海航集團(tuán)又以高達(dá)17.28億元的溢價(jià)評(píng)估值回售給海航控股，然而交易品科航投資在 2008 年的業(yè)績(jī)并不理想。同樣的，海航集團(tuán)2011年以10.5億美元（69億元）收購(gòu)seaco，而后以81億元賣給旗下上市公司渤海租賃。

       方式二：通過(guò)終止交易占用子公司資金。較高的控制權(quán)使得海航集團(tuán)可以操控旗下上市公司進(jìn)行大量股權(quán)交易，而此交易并非真正的交易，而是先付款再終止交易，進(jìn)而占用上市公司資金。2007年海航集團(tuán)以8.29億元將河北省國(guó)際信托轉(zhuǎn)讓給海航控股，在收到轉(zhuǎn)讓金后的2009年又終止轉(zhuǎn)讓，這樣海航集團(tuán)以無(wú)息方式占用海航控股兩年資金。同樣的，2008年海航集團(tuán)以溢價(jià)11.49倍的高評(píng)估值向海航控股轉(zhuǎn)讓燕京飯店45%的股權(quán)，一年后又終止轉(zhuǎn)讓，無(wú)息占有海航控股6.19億元資金一年。除此之外，短期回購(gòu)也是資金占用的一種方式，2010年海航集團(tuán)將航鵬等 3 家房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)讓給海航控股，一年后以賬面價(jià)格回售，再次無(wú)償占用子公司資金。海航集團(tuán)的此種操作方式既規(guī)避了資金拆借又規(guī)避了證監(jiān)會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性占用資金的監(jiān)管。

       方式三：子公司增資之后再與集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)置換。2020年9月，海航科技與海創(chuàng)百川進(jìn)行股權(quán)置換，是以海航科技對(duì)其子公司芷儒科技增資 20 億元為前提的，增資后再將其轉(zhuǎn)換出去，而燕京飯店當(dāng)時(shí)賬面資產(chǎn)為-8.7 億元，評(píng)估值卻高達(dá) 21.3 億元，是否存在虛增資產(chǎn)？既然海航科技大筆增資如此看好芷儒科技，為何又在增資后轉(zhuǎn)讓，而且是轉(zhuǎn)讓給海航集團(tuán)間接控股公司，這就是赤裸裸的掏空上市公司行為。另外，本文還統(tǒng)計(jì)了海航集團(tuán)在2013 ~ 2019年間操縱內(nèi)部上市公司進(jìn)行股權(quán)交易的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)海航旗下上市公司的股權(quán)交易非常頻繁且數(shù)額巨大，受讓股權(quán)明顯多于轉(zhuǎn)讓股權(quán)，上市公司在受讓大量股權(quán)的同時(shí)支付了高額資金，這也是海航集團(tuán)變相掏空子公司的方法之一。

       方式四：無(wú)償捐贈(zèng)。海航集團(tuán)《章程》規(guī)定，所有高管在離職或離世前需將所持有的所有股權(quán)無(wú)償捐贈(zèng)給基金會(huì)，其中 60%捐贈(zèng)給境內(nèi)基金會(huì)，40%捐贈(zèng)給境外Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，對(duì)外宣稱是完成基金會(huì)的慈善使命?？梢姡饡?huì)打著慈善、非營(yíng)利性組織的名義，肆無(wú)忌憚地進(jìn)行資產(chǎn)掠奪，“公司治理”四個(gè)字只是給自己披層外衣而已。

       （3）關(guān)聯(lián)擔(dān)保。胡珺等研究發(fā)現(xiàn)，大額關(guān)聯(lián)擔(dān)保會(huì)加大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而公司治理水平越低，發(fā)生關(guān)聯(lián)擔(dān)保的可能性越大。李明明等研究發(fā)現(xiàn)，上市公司為控股股東與關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保與交叉擔(dān)保的范圍不斷擴(kuò)大，甚至形成“擔(dān)保圈”。隨著擔(dān)保鏈條的延伸與擔(dān)保圈的擴(kuò)大，其共振效應(yīng)愈加明顯，即“擔(dān)保圈”內(nèi)一個(gè)企業(yè)出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)，便會(huì)快速傳導(dǎo)給上下游企業(yè)、互保企業(yè)，傳播速度快、范圍廣。因此，集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保進(jìn)一步加大了公司治理失敗的可能。盡管如此，在大型企業(yè)集團(tuán)中，大股東通過(guò)質(zhì)押上市公司股權(quán)進(jìn)行擔(dān)保與貸款的現(xiàn)象仍司空見慣。

 與其他集團(tuán)公司不同的是，海航集團(tuán)對(duì)旗下上市公司股權(quán)質(zhì)押做得相對(duì)隱蔽。第一，隱瞞質(zhì)押方。海航集團(tuán)利用復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)間接持股上市公司，其對(duì)上市公司股份的質(zhì)押并非以海航集團(tuán)名義，而是通過(guò)旗下其他操作平臺(tái)公司進(jìn)行，如表4所示。結(jié)合圖1可以發(fā)現(xiàn)，海航集團(tuán)通過(guò)海航實(shí)業(yè)集團(tuán)、海航資本集團(tuán)、海航商業(yè)控股等中間平臺(tái)間接質(zhì)押上市公司股份。第二，分散質(zhì)押時(shí)間。例如對(duì)海航投資的股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押率大概在50%左右，但從質(zhì)押時(shí)間分析，2013年質(zhì)押42%的股權(quán)在2016年解除質(zhì)押當(dāng)天（受篇幅限制，本文未標(biāo)注具體交易日期）又立刻投入新一輪質(zhì)押，循環(huán)往復(fù)，再加上其余58%被質(zhì)押的股份，海航投資100%的股份一直處于被質(zhì)押中。第三，分散質(zhì)押筆數(shù)。表4中除海航投資外，其他被質(zhì)押的上市公司均是以每年十幾筆的小額質(zhì)押累計(jì)而成，可見，控股股東操控手段極其隱蔽。

       此外，海航集團(tuán)利用上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)擔(dān)保，2013 ~ 2019年間海航旗下上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保數(shù)額巨大，如表5所示（數(shù)據(jù)不含對(duì)子公司的擔(dān)保）。集團(tuán)僅為控股股東及關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保均以“億”計(jì)，且擔(dān)保類型絕大多數(shù)為“連帶責(zé)任擔(dān)保”。按照《擔(dān)保法》規(guī)定，連帶責(zé)任擔(dān)保的債權(quán)人可以要求債務(wù)人償還債務(wù)，也可要求保證人債還債務(wù)，因此連帶責(zé)任擔(dān)保也是擔(dān)保類型中風(fēng)險(xiǎn)最高的擔(dān)保。除表5中統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)外，海航投資在2019年發(fā)生違規(guī)擔(dān)保9.12億元。至此，違規(guī)擔(dān)保、未披露擔(dān)保、連帶責(zé)任擔(dān)保都在海航集團(tuán)一一上演。

       由此，海航擴(kuò)張模式可總結(jié)為：第一，滾動(dòng)抵押融資，即對(duì)現(xiàn)有企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)或股權(quán)抵押，將獲取的銀行貸款繼續(xù)用于并購(gòu)擴(kuò)張，再對(duì)新公司進(jìn)行抵押貸款，循環(huán)往復(fù)。第二，滾動(dòng)擔(dān)保融資，即通過(guò)關(guān)聯(lián)方擔(dān)保獲取銀行貸款，將貸款用于收購(gòu)新公司，再利用新公司提供擔(dān)保繼續(xù)融資，周而復(fù)始。所以，海航集團(tuán)的擴(kuò)張模式就是借錢買資產(chǎn)，當(dāng)?shù)盅夯驌?dān)保的資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，擴(kuò)張模式可以繼續(xù)進(jìn)行，但是當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，隨著財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，集團(tuán)則面臨巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此這種高杠桿的財(cái)務(wù)模式并不是正常的公司治理策略所應(yīng)選擇的。

       3. 管理層缺乏宏觀調(diào)控的洞察能力。貨幣政策是政府宏觀調(diào)控的重要手段，其中通過(guò)對(duì)信貸政策的調(diào)整來(lái)影響社會(huì)整體需求并間接影響企業(yè)融資成本與投資策略是調(diào)控手段之一。良好的公司治理應(yīng)具備對(duì)經(jīng)濟(jì)總體形勢(shì)的預(yù)測(cè)能力與宏觀調(diào)控的洞察能力，而這其中管理者的洞察能力尤為重要。管理者自信程度與預(yù)測(cè)能力對(duì)企業(yè)內(nèi)部資源配置與資金投向有著重要的導(dǎo)向作用，也是企業(yè)感知外部政策并調(diào)整經(jīng)營(yíng)決策的紐帶。已有研究表明，管理者過(guò)度自信會(huì)更傾向于采取激進(jìn)的投資方式，加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目投資，進(jìn)而提高企業(yè)負(fù)債水平，降低企業(yè)資源配置效率。

 自2016年起，隨著人民幣的貶值，我國(guó)金融監(jiān)管力度進(jìn)一步加大，國(guó)家外匯管理局連續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)措施嚴(yán)控資本外逃，并加強(qiáng)對(duì)大型海外并購(gòu)的審查，但海航集團(tuán)管理層并沒(méi)有洞察到后續(xù)宏觀調(diào)控的走向，繼續(xù)進(jìn)行了多筆大規(guī)模海外并購(gòu)，致使這些并購(gòu)被視為有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的嫌疑。2017年開始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入下行周期，銀監(jiān)會(huì)要求各大銀行重點(diǎn)排查并購(gòu)貸款與“內(nèi)保外貸”的金融風(fēng)險(xiǎn)，限制信貸業(yè)務(wù)，限制部分行業(yè)的過(guò)熱投資，同時(shí)銀行加強(qiáng)信貸回收以及對(duì)抵押物的審查，致使海航集團(tuán)單純的銀行貸款周轉(zhuǎn)不動(dòng)、債務(wù)壓頂。因此自 2018 年起，采用出售資產(chǎn)用于抵債的公司治理策略，但大量出售 3000 億元資產(chǎn)后仍然不能清償債務(wù)，最終致使企業(yè)破產(chǎn)重整?？梢?，管理者缺乏宏觀調(diào)控的洞察能力是海航公司治理失敗的另一誘因，并加速海航集團(tuán)走向破產(chǎn)。

四、結(jié)論與對(duì)策

       本文通過(guò)研究海航集團(tuán)如何從世界500強(qiáng)的跨國(guó)集團(tuán)走向破產(chǎn)重整，最終發(fā)現(xiàn)公司治理失敗是其破產(chǎn)重整的根本原因。激烈的派系斗爭(zhēng)、渾濁的企業(yè)文化、形同虛設(shè)的三會(huì)一層、利益相關(guān)者的缺位使海航集團(tuán)的公司治理失敗成為必然。在失敗的公司治理下，海航集團(tuán)進(jìn)行粗放的多元化擴(kuò)張、肆無(wú)忌憚地掏空底層公司，致使其后期只能通過(guò)變賣資產(chǎn)用于還債，最終因資不抵債走向破產(chǎn)。本文提出對(duì)策如下：

       1. 企業(yè)內(nèi)部層面。一是做好企業(yè)內(nèi)部公司治理，完善股東大會(huì)選舉制度，合理設(shè)計(jì)董事會(huì)成員構(gòu)成，對(duì)大股東提名獨(dú)立董事的背景來(lái)源作一定限制，使之具備一定的獨(dú)立性，不受創(chuàng)始人等各方利益的干擾，避免大股東提名“花瓶”董事。此外，董事會(huì)成員應(yīng)具有不同的身份背景，便于吸納各方建議，協(xié)調(diào)各方利益，優(yōu)化企業(yè)決策，從而促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。二是回歸核心主業(yè)，在主業(yè)做大、做強(qiáng)的基礎(chǔ)上適度并購(gòu)擴(kuò)張，并將擴(kuò)張保持在合理范圍內(nèi)。被并購(gòu)企業(yè)的業(yè)務(wù)應(yīng)與主業(yè)具有一定程度的相關(guān)性與互補(bǔ)性，并購(gòu)后還應(yīng)做好產(chǎn)業(yè)鏈整合。進(jìn)行重大并購(gòu)前應(yīng)仔細(xì)考量外部政策導(dǎo)向，并對(duì)企業(yè)自身實(shí)力進(jìn)行詳細(xì)評(píng)估，以形成更為準(zhǔn)確的并購(gòu)預(yù)期，提高戰(zhàn)略決策的合理性，避免管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的公司治理失敗。三是鼓勵(lì)利益相關(guān)者積極參與公司治理，明確利益相關(guān)者在公司治理中的權(quán)力與職責(zé)，真正發(fā)揮制衡與監(jiān)督作用，越多的利益相關(guān)者參與公司治理越能降低代理成本，優(yōu)化經(jīng)營(yíng)決策，提高公司治理效果。四是打造良好的企業(yè)文化，提升公司治理效率。對(duì)大型跨國(guó)集團(tuán)企業(yè)而言，企業(yè)文化尤為重要，它既是一種價(jià)值觀更是一種管理手段，潛移默化地改變員工理念、規(guī)范員工行為，因此，打造良好的企業(yè)文化，提升員工凝聚力，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升能夠起到事半功倍的效果。

       2. 外部監(jiān)管層面。一是規(guī)范股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度，因目前股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度的不健全使得海航集團(tuán)肆意低買高賣，以低成本圈錢。因此，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范證券市場(chǎng)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度，加強(qiáng)對(duì)評(píng)估公司的監(jiān)督，提高其評(píng)估結(jié)果的公允性，避免被交易者利用。二是從國(guó)家制度層面強(qiáng)化投資者保護(hù)機(jī)制，將投資者納入法律保護(hù)范疇，從投資者保護(hù)角度限制控股股東對(duì)上市公司資產(chǎn)的可控性，抑制大股東濫用公司資金，從而警示掏空行為。在此基礎(chǔ)上制定相關(guān)行為規(guī)范，通過(guò)引入集體訴訟機(jī)制，保護(hù)投資者權(quán)益。三是建立監(jiān)管預(yù)警系統(tǒng)，目前國(guó)內(nèi)外均存在大型集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)相互質(zhì)押、擔(dān)保、拆借現(xiàn)象，財(cái)務(wù)關(guān)系混亂，因此應(yīng)從外部治理角度加強(qiáng)監(jiān)管與信息披露，尤其是要加強(qiáng)對(duì)異常交易的監(jiān)管，對(duì)頻繁關(guān)聯(lián)交易的主體進(jìn)行預(yù)警與警示。四是明確獨(dú)立董事與獨(dú)立監(jiān)事的職責(zé)，避免其職責(zé)交叉重疊，執(zhí)行過(guò)程中各司其職，加強(qiáng)責(zé)任制度，強(qiáng)化對(duì)中小股東的利益保護(hù)。